享道出行超过90%订单来自聚合平台，为此付出较多佣金，并被后者轻松拿捏，平均订单费用逐步提升。2025年上半年，享道出行的月均活跃用户和司机数量大幅上升，但订单量和GTV双双下滑，用户转化率不佳。
网约车企业因长期亏损，在资本市场不受待见。嘀嗒出行（02559.HK）上市后股价腰斩，如祺出行（09680.HK）股价破发超过70%，曹操出行在发行价附近徘徊，这给享道出行港股IPO之旅蒙上一层阴影。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：鲍有斌
享道出行（上海）科技股份有限公司（简称“享道出行”）含着金汤匙出生，孵化于上海汽车工业（集团）有限公司（简称“上汽总公司”），战略投资者天津高行（阿里巴巴）、问鼎投资（宁德时代）和苏州初速度（自动驾驶企业Momenta）与享道出行的业务协同较强。
其上市前Pre-IPO轮融资，上海嘉定区和徐汇区两级国资也慷慨出手，大力扶持本土企业。在享道出行三轮对外融资中，上汽总公司持续追加投资，至IPO前合计控制股权超过75%；上汽总公司旗下的上汽集团(600104)则是享道出行最大客户和供应商。
享道出行股东阵容豪华，但和滴滴、曹操出行、T3出行等行业龙头相比，融资节奏和金额强度远远逊色于同行，并最终体现在市场地位上：其在全国网约车市场位列第三阵营，排名第五位，即便在长三角市场，也难敌总部位于苏州的曹操出行。
享道出行对员工激励力度稍弱，员工持股平台仅持有0.66%股权，远远低于曹操出行以及同为国企的如祺出行。种种因素叠加，制约了其快速发展。
01
位列第三阵营、全国第五，长三角难敌曹操出行
2025年10月，享道出行向港交所提交招股书，联合保荐人为中金公司和国泰君安国际。
如果享道出行IPO顺利，其有望成为上汽总公司控制的第三家上市企业。其中，上汽集团(600104)、华域汽车(600741)营收均超过千亿元，持续保持盈利。
网约车虽不如早几年那么风生水起，但依旧处在一个增量市场。根据弗若斯特沙利文资料，按GTV（总交易额）计，网约车市场预计将从2025年的3589亿元增长到2029年的6661亿元，复合年增长率近17%。
在这个快速增长市场中，呈现三大阵营、“一超四强”市场格局，滴滴出行处在绝对优势地位。按GTV统计，2024年，国内前五大网约车平台占据86%的市场份额，滴滴市场份额超过70%，独占第一阵营；曹操出行和T3出行交易额超过百亿元，位列第二阵营，且彼此交易额只差2亿元，厮杀激烈，T3出行有可能逆袭至第二位。
首汽约车和享道出行位列第三阵营，市场份额合计为4.9%，不及排名第三的T3出行。享道出行以2.1%位列第五，交易额则比首汽约车少23亿元，短时间应难以跻身前四强（表1）。
在稍小的长三角区域市场，享道出行2024年以4.3%的市场份额跻身前四；在其主场上海，享道出行市场份额为10.2%，位列第二，大约是滴滴市场份额（61%）的1/6，同时只比曹操出行（9.7%）多0.5个百分点，市场地位或随时发生变化。在全国市场和长三角市场，享道出行都被曹操出行牢牢压制。
滴滴出行和首汽约车总部位于北京，享道出行在上海，这是国内经济最强的两个城市；曹操出行和T3出行总部分别位于苏州和南京，彰显了长三角区域经济强市对创新企业的吸引力。
享道出行没能在任何区域取得第一的市场地位，会对其IPO估值产生不利影响。
02
融资强度和市场地位正相关
全国网约车平台TOP5，只有滴滴出行创立时不依赖于任何车企，其他四强背后都有传统老牌车企，即便在各自大本营，也难敌滴滴，但相对其他“外来者”大多能获得一定优势。
比如，在粤港澳大湾区市场，如祺出行2023年以交易额计算的市场份额为5.6%，位列第二，但比曹操出行只多0.5个百分点，这与享道出行在上海市场与曹操出行市场份额差距完全一致。
TOP5中，滴滴成立时间较早，于2012年设立；2015年内，曹操出行和首汽约车相继成立；享道出行和T3出行设立时间较晚，分别于2018年和2019年创立，失去了先发优势，资本给多大支持就显得尤为重要。
滴滴无须赘言，资本一路堆砌，还先后吸收快的打车、优步中国，造就了现在的巨无霸。其余四强中，募资能力强的平台，市场份额整体也领先（表2）。
根据企查查资料，T3出行前后融资四轮，并在2019年和2021年两轮合计融资127亿元，总融资137亿元，超过其余三家平台融资总和（125亿元）。曹操出行最高融资发生在2021年8月至9月，合计56亿元，其IPO也融资17亿元，但不到彼时融资的1/3，合计募资84亿元。2021年后至IPO前，曹操出行融资停滞，或是其在和T3竞争中略处于下风的重要原因。
享道出行前后融资三轮，合计金额26亿元。首汽约车融资额更少，只有15亿元。网约车本是烧钱最猛的几个行业之一，首汽约车和享道出行两家平台合计融资41亿元，不到曹操出行一半；斩获的市场份额总和，不能和第三名曹操抗衡，亦在情理之中。
值得一提的是，2025年6月正是曹操出行挂牌时分，享道出行也抓住机会，进行Pre-IPO融资，控股股东上汽领投5亿元，并带动其他股东合计投资13亿元，将总募资额翻倍至26亿元。
实际上，如果以2024年末为节点，首汽约车累计募资额15亿元，超过享道出行的12亿元募资额，其市场份额也力压对方。
03
网约车用户增加迅猛，订单和GTV却缩水
网约车服务是享道出行的主要收入来源，GTV是核心运营数据，订单是源头。2022年至2024年，其订单量从1.47亿单增加到2.23亿单，增幅为52%。同期，GTV从40亿元增加到55.4亿元，增幅为39%，比订单量增幅少13个百分点，说明每一单交易金额在缩水。
用户规模也体现出网约车市场客单价的变化。2023年，享道出行月均活跃用户为5010万户，2024年迅猛增加到8165万户，增幅为63%；订单量从1.72亿单增加到2.23亿单，增幅为30%，增幅不到月活用户一半。这不难理解，平台为获新客，给用户有吸引力的补贴刺激下单，一旦没有大额补贴，用户订单就难以保证，用户留存率不高，复购率难以提升。
2025年上半年，享道出行的月均活跃用户近1.27亿人，同比增加60%，注册司机数量猛增至106万人，增幅为48%。其总订单量只有1.04亿单，同比1.08亿单还减少约400万单。GTV也同步从27亿元减少至26.3亿元。这远远跑输弗若斯特沙利文预测的未来几年约17%年复合增长率（表3）。
网约车平台花大价钱获客，未能有效转化为订单及GTV。
从GTV到收入模型大致是这样：乘客端显示交易金额10元，加税及减补贴，实际支付9.46元。对于平台端，这一单需要先加税，GTV为10.46元，然后再减税和补贴，最终得到财务收入9.15元。
2022年至2024年，享道出行网约车服务收入从33.6亿元增加到约50亿元，增幅为49%，占总收入比例始终超过70%以上，2025年上半年增加到76.3%（表4）。
车辆租赁服务是其第二大收入来源。享道出行通过“享道租车”为企业用户提供长短租、专车等高端定制化网约车服务。比如，租车服务提供覆盖香港过关等跨境场景的高端专车服务，确保企业客户收获高效且舒适的跨境通勤体验。
截至2025年6月，其租车服务已经覆盖26个省份，包括长三角、珠三角、京津冀等地主要城市群。2022年至2023年，租车服务占总收入比例在20%左右，2024年占比回落到17%，2025年上半年提升到18.7%。
享道出行还有少量二手车销售及其他业务（技术服务），收入占比合计在5%左右，规模也有波动，但对总营收影响甚小。
在收入规模没有起来前，网约车是一门很苦很累的生意。2022年因新冠疫情，各种出行方式都受限，享道出行的网约车毛利率为-5.4%，疫情后的2023年转正为2.2%，2024年增加到9.1%，2025年上半年进一步增加到12.2%。
其租赁业务毛利率波动较大，2023年为14.2%，2024年为-0.9%，2025年上半年提高至10.5%。2024年租赁业务毛利率为负，是因为某品牌汽车市场价格下跌，就该品牌车辆计提物业、厂房及设备计提一次性减值亏损。同样缘由，其二手车销售2024年毛损率为30.7%，2025年上半年毛损率持续为7.6%（表5）。
以技术服务为主的其他业务，尽管营收规模不起眼，但毛利率极高，2022年贡献1亿多元毛利润，顽强地将享道出行的整体毛利率拉回到1%。2025年上半年，其他业务毛利率高达91.4%，贡献近1300万元毛利润，抵消了二手车销售的逾千万元毛损。
2023年和2024年，享道出行的整体毛利率在6%—7%之间。2025年上半年，车辆租赁服务不再承受减值，毛利率回升至10.5%，加上网约车服务12.2%的毛利率带动下，享道出行整体毛利率提高至11.3%，毛利润规模3.4亿元，已接近2023全年的3.8亿元，看到了盈利的曙光。
04
聚合平台订单超过90%，三年半亏损19亿
网约车平台并非流量入口，享道出行需要从外部引流，多数订单来自高德地图、百度地图等聚合平台。
2022年、2023年及2024年，享道出行从聚合平台获得订单分别为1.35亿单、1.59亿单、2.17亿单，逐步增加；2024年及2025年上半年，分别有1.04亿单及1.02亿单来自聚合平台。
2022年至2024年，享道出行总订单量为1.47亿单、1.72亿单、2.33亿单，来自高德打车、美团、百度地图、滴滴、腾讯出行等聚合平台的订单量，占当年总订单量比例为92%、92%、93%。2025年上半年，聚合平台订单量占比进一步提高至超过98%。如果没有外部订单，享道出行将“寸步难行”。
享道出行为此要支付大额流量费。
2022年至2024年，享道出行向聚合平台支付的佣金分别为2.73亿元、3.27亿元、4.42亿元，占当期销售成本比例分别为52%、59%、72%，2025年上半年佣金为2.33亿元，占销售成本比例提高到75%以上，大约是自身员工开支的5倍。
如果折算从聚合平台获得的每一单订单成本，2022年至2024年分别为2.02元、2.06元、2.04元，2025年上半年平均成本为2.28元，比2024年则增加约12%（表6）。
不能忽视的是，2023年和2024年，网约车服务每张订单平均GTV从28.4元下降到24.8元，减少3.6元。假设聚合平台的订单GTV与其他渠道无太大差异，那么享道出行就承受了双重挤压。来自聚合平台的月活用户增加迅猛，但订单量和GTV却在下滑，用户转化率有待改善。
享道出行对聚合平台的订单依赖越大，聚合平台也趁机“拿捏”，提高流量使用费，未给享道出行这样的长期大客户以优惠。
与此同时，享道出行的推广、广告及用户补贴等费用在下滑，从2022年超过7000万元下降到2024年3550万元，基本腰斩；2025年上半年进一步下降到1200万元。
销售费用、管理费用、研发费用三项合计，2022年至2024年都在8亿元以上，远远超过毛利润，亏损在所难免。
2022年至2024年，享道出行分别亏损7.8亿元、6亿元和4.1亿元，2025年上半年亏损缩窄至1.2亿元，三年半合计亏损逾19亿元，和如祺出行同期亏损逾20亿元，基本相当。
05
宁德时代和阿里巴巴战投，上汽持续注资
享道出行的前身赛可出行由上汽总公司于2018年4月成立，先后引入高行（天津）管理咨询有限公司（简称“天津高行”）、宁波梅山保税港区问鼎投资有限公司（简称“问鼎投资”）及初速度出行科技有限公司（简称“苏州初速度”）等战略股东。
2020年12月、2021年8月，享道出行完成3.3亿元A轮融资，阿里巴巴中国认购2.5亿元股份，问鼎投资认购8000万元股份，享道出行的投后估值大约是31亿元。2022年7月，阿里巴巴中国将所持股份全部转让给天津高行，阿里巴巴中国及天津高行均由阿里巴巴集团最终控制。
A轮股东选择颇有讲究，均和享道出行达成业务协同。
2022年10月、2023年2月，享道出行完成B轮10亿元融资。其中，天津高行认购5000万元股份，苏州初速度认购4亿元股份，由常州赛可移动出行投资合伙企业（有限合伙，简称“常州赛可”）认购4亿元，持股平台上海旗赛商务咨询合伙企业（有限合伙，简称“上海旗赛”）认购约1.5亿元股份。
2025年6月，享道出行完成上市前的C轮13亿元融资。上汽总公司认购5亿元股份，上海仪享私募基金合伙企业（有限合伙，简称“上海仪享”）认购4亿元，上海国际汽车城（集团）有限公司（“嘉定汽车城”）和上海光启汇产一期私募投资基金合伙企业（有限合伙）（“光启汇产”）各认购2亿元股份。本轮投后，享道出行估值约为78亿元。
享道出行设立时及2019年增资，上汽系合计注资25亿元，初始资金非常充足。三轮融资，享道出行共计募资26.3亿元，其中上汽系合计直接出资10.5亿元，前后总投资35.5亿元，全力支持享道出行。
2025年7月，享道出行将总股本缩减为3.5亿股，9月完成股份有限公司改制，并更名为享道出行（上海）科技股份有限公司。
股东中，常州赛可99.9%有限合伙份额由上汽总公司和上汽集团(600104)持有。问鼎投资是宁德时代（300750/03750.HK）全资子公司，投资多家科技企业。
苏州初速度的母公司北京初速度（Momenta）是自动驾驶企业，产品覆盖L2至L4级别的量产辅助驾驶系统与Robotaxi平台。2025年，享道出行与Momenta订立战略合作协议，旨在打造国内首个车企L4级Robotaxi运营平台，实现真正的无人驾驶商业化落地，并在上海浦东新区启动试运营。
阿里巴巴旗下高德具备国内顶尖的地图导航与大数据能力，享道出行提供精准路线规划和实时路况信息，并借由其用户流量入口，持续输送潜在客源。宁德时代持续为其车辆提供高性能电池产品与能源解决方案，保障车辆续航与安全。
根据企查查数据，上海仪享的48.78%合伙份额由上汽总公司持有，另有48.78%合伙份额由江苏仪征市多个政府背景机构共同持有。这意味着，享道出行C轮融资时，上汽总公司间接出资2亿元。国泰海通(601211)全资子公司国泰君安创投是上海仪享的执行事务合伙人，持有2.44%份额。上海仪享成立于2025年4月，出资额4亿元，应是专为投资享道出行设立。
嘉定汽车城由上海市嘉定区国资委全资持有；光启汇产穿透股权后则是由上海徐汇区国资委全资持有。这说明，享道出行的Pre-IPO轮投资，主要由上汽总公司和上海市两区国资认购，江苏仪征市国资通过上海仪享间接投资。
享道出行IPO前，上汽总公司和常州赛可合计持有75.37%股份，处于绝对控股地位；天津高行、上海仪享、苏州初速度持股也超过5%；A轮股东问鼎投资后续没有追加投资，股权被稀释到1.86%，低于嘉定汽车城和光启汇产；员工持股平台上海旗赛持有0.66%股权，即230万股份（表7）。
因Pre-IPO融资带来13亿元资金，至2025年6月末，享道出行账面还有现金储备21.5亿元，生存无虞，但和同行竞争，还需要继续打开新融资通道。
根据计划，其在港股融资将投向自动驾驶研发及Robotaxi运营，并购置车辆扩大车队规模。
06
团队主要来自上汽系，人均持股市值51万元
公司治理中，享道出行非执行董事孙环和周海晶来自苏州初速度和天津高行。周海晶还担任高德软件首席财务官。高德打车作为聚合平台之一，能从享道出行持续分到佣金，应该将阿里巴巴的投资回收不少。
非执行董事、董事长吴冰，是老上汽人，曾担任过上汽集团副总裁和飞凡汽车首席执行官。唯一执行董事、首席执行官倪立诚，以及多位高管也都来自上汽系企业。
2022年至2025年上半年，上汽集团一直是享道出行的最大客户，合计贡献收入约3.7亿元。上汽集团还是最大供应商，享道出行从其采购金额合计15.6亿元，“倒挂”近12亿元。享道出行与直接股东上汽总公司、常州赛可的关联交易历年都不超过1亿元。
首席技术官宗金良从外部聘请，其曾在阿尔卡特、盛大网络等负责技术类工作，享道出行创立时就加入，也算创始团队一员。整体看，享道出行管理团队成员多是75后，还有多名80后。
102董事高管及名员工（占职工总数约15%），通过持股平台上海赛可达、上海赛可恒、上海赛可拓，持有上海旗赛合伙份额，折合享道出行总股份约238万股，人均持股约2.3万股。其中CEO倪立诚持有约13.5万股，按照享道出行最后一轮融资价格约22.3元/股算，上市前市值大约是300万元。获得激励的员工人均持股市值约为51万元。
网约车企业股权激励上，曹操出行IPO时股权激励数量超过5000万股，超过一半员工受益，以发行价测算，人均持股市值逾350万元。同为国资出行平台，如祺出行创立时拿出10%股份即1000万股预留为员工持股，激励力度比享道出行更充分。
至2025年11月28日，曹操出行上市后股价累计涨7%，如祺出行则破发71%、员工的激励股份至解禁时价值有多少，仍有较大不确定性。享道出行发行估值及上市后的市值表现，也仍有待观察。
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